动力电池第一牛股马上飞起！超详解读宁德时代
看点：40亿利润，500亿资产，1300亿估值，宁德时代将成为A股迎接的第一只千亿电池巨兽。
车东西 | Origin
3月12日夜，国内最大的动力电池生产商宁德时代更新了其招股说明书，随着这份去年11月提交的招股说明书一同更新的，还有宁德时代去年的财务报表——2017年宁德时代净利润达39.72亿元，营收199.96亿，资产总额496.62亿元。
40亿利润，500亿资产，1300亿估值！正在改革的A股迎来一只巨型独角兽。这次上市，宁德时代拟发行不超过 217,243,733 股，占发行后总股本的比例不低于 10.00%，本次发行预计募集资金总额为 131.2亿元。宁德时代的上市估值或高达1312亿元，一旦其在深交所上市通过，宁德时代将成为当之无愧的动力电池第一股。
这家制造业公司是如何在7年时间完成千亿级的突飞猛进？透过这份最新的招股说明书，车东西进行解码。
2008年，中国政府开始鼓励新能源汽车发展，混动、纯电动汽车的直接动力来源——车载动力电池，需求逐年扩大。
2011年12月，时任苹果手机电池最大供应商新能源科技（ATL）总裁曾毓群看到了其中的生意，和曾任东莞新能源研发总监的黄世霖主导成立了宁德时代新能源科技有限公司(CATL），将车载动力电池作为新兴业务独立发展。
▲曾毓群
2015年，在中国政府坚持不懈的推广下，国内新能源车销量增长迎来第一轮爆发，新能源车产量一年之内增长4倍，达到33万辆。随之而来的，则是车载动力电池产能的指数型增长——当年，宁德时代的动力电池产量从2014年的0.27GWh攀升到2.19GWh，增长率超8倍。也是在这一年，宁德时代改组为股份有限公司。
由于有ATL做电池的积累，宁德时代很早便得到了市场认可，在2012年就成为了华晨宝马的动力电池供应商。得到豪华品牌车企的认可成为宁德时代除技术之外打开市场的又一利器。到2016年，宁德时代在动力电池上的产能继续倍增，达到6.8GWh 41 36255 41 15044 0 0 947 0 0:00:38 0:00:15 0:00:23 2804 41 36255 41 15044 0 0 885 0 0:00:40 0:00:16 0:00:24 2755 41 36255 41 15044 0 0 842 0 0:00:43 0:00:17 0:00:26 2877仅次于自产自销的比亚迪。而到2017年，宁德时代则在市场份额上完成了对比亚迪的超越。
2015年-2017年3年，中国新能源车销量从33万辆涨至50.7万辆，又从50.7万辆升至77.7万辆。宁德时代借着中国新能源车市场高速增长的态势，完成了资产从86.7亿到285.8亿再到496.6亿的三级跳，坐稳国产动力电池企业的第一把交椅，同时也成为全球动力电池出货量最高的企业。
与此同时，中国政府不断向新能源车产业倾斜资源，以补贴+政策的方式立起新能源车的下游市场和上游产业链后，开启了动力电池的产业整合。通过颁布《汽车动力电池行业规范条件》(征求意见稿)，政府为锂离子动力电池单体企业划下年产能力不低于 80 亿瓦·时的红线。根据《促进汽车动力电池产业发展行动方案》规划，到 2020 年，国家鼓励并培育形成产销规模在400（40GWh） 亿瓦时以上、具有国际竞争力的龙头企业。从政策层面，中国政府支持和鼓励动力电池企业做大做强。
产能规模最大、与这个目标最接近的宁德时代，成为了资本市场的宠儿。
创造利润倍增神话同时 隐忧正显现
通常，制造业给人的印象是漫长的业务成长周期和缓慢的利润增长，但宁德时代完全打破了这些特征。宁德时代，就是以增长快著称。
2015 年、2016 年 及 2017 年，宁德时代动力电池产量分别为2.19GWh， 6.80GWh 和 11.84GWh；营业收入分别为 57.03 亿元、148.79 亿元和 199.97 亿元，年均 复合增长率高达 87.26%。各报告期末，宁德时代资产总额分别为 86.73 亿元、 285.88 亿元及 496.63 亿元，减去负债后的净资产分别为 14.98 亿元、157.91 亿元及 264.71 亿元。
尤其是在净利润方面，2015年-2017年三年中，宁德时代净利润分别为 9.51 亿元、30.89 亿元和 42.88 亿元（非合并报表利润），年均复合增长率高达 112.39%，平均每年翻一番。在制造业中，实现如此夸张的利润增长堪称神话。
宁德时代2016年投资支出超过120亿，2017年投资支出达到76亿，目前有11个产业园在建。高速扩张态势下，宁德时代仍然能够保持较高的净利润，其生产销售与融资能力都十分强大。
不过从净利润增速来看，在创造利润倍增神话的同时，宁德时代的前路并不能这样一帆风顺辖区。2017年，宁德时代的净利润增长相较前两年明显放缓。
从销售价格分析，2015-2017年，由于市场竞争加剧，动力电池产业整体产能已经过剩，动力电池系统销售价格一直呈下降趋势。宁德时代的产品售价也符合这一趋势，2015-2017三年，其动力电池系统销售均价分别为 2.28 元/Wh、2.06 元/Wh 和 1.41 元/Wh。与之相对，三年来宁德时代的动力电池系统单位成本分别为 1.33 元/Wh、1.13 元/Wh 和 0.91 元/Wh，虽然也呈下降趋势，但降成本的速度明显低于售价下降速度。
▲2015-2017宁德时代动力电池系统售价变动
经计算可知，2015年宁德时代每售出1Wh动力电池系统，可获得毛利0.95元，2016年这一数据为0.9元，到了2017年，这一数值只有0.5元。
销售毛利下降的趋势也反映国内动力电池的竞争已经进入到了新的阶段，要想在产品售价下滑时仍保持快速增长，必须更快地通过研发降低生产成本、扩大产能发挥规模优势。而这也是宁德时代此次通过IPO募资131亿的直接目的。
除了市场竞争带来的风险，宁德时代在其报告中还提出了补贴退坡等政策变化风险、研发人才可能流失等经营风险、知识产权、环保问题等一系列风险。在业务增速放缓后，这些问题更加容易暴露出来。
融资就干两件事：建厂、 研发
对上市募资131.2亿的用途，宁德时代在报告里将其分为了两块：一是用于建设动力电池生产园区，扩大产能；二是用于研发，以提高动力电池性能、降低成本。
在建厂上，宁德时代将投入89.2亿进入宁德湖西锂离子动力电池生产基地项目，分3期建成总共24条生产线，每期建成年产能8GWh，3年共计建成年产能 24GWh的动力电池生产厂区。宁德时代方面给出的预期是，产后预计可实现年均营业收入为 205.8亿元，年均净利润 14.1亿元，总投资回收期在6.25年。
而截至2017年上半年，宁德时代的完整年产能约为11GWh。与形成国际竞争力的40GWh产能“国家目标”仍有一定差距。因此这个扩产项目对宁德时代来说至关重要。
投入89.2亿元到扩大生产规模中后，131.2亿中余下的42亿将被宁德时代用于动力电池和储能电池的技术研发中。
宁德时代对电池的技术研发投入在国内同类企业中一直居于较高水平。到去年底，宁德时代拥有研发技术人员 3,425 名，博士119人、硕士850人，其中还有2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才。与之对应，宁德时代体系下用于907项境内专利及17项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计 1,440 项。
技术成果都是要用钱砸出来的。2015 年、2016 年及 2017 年公司研发费用占当年营业收入的比例分别为 4.93%、7.27%、8.02%，占比不断上升，并且一直高于行业平均水平。此前宁德时代承担了9个省级以上科研项目，其中7个为国家级。
但现实情况是，即使是宁德时代，与国外一线动力电池巨头在技术上仍有差距。如松下为特斯拉实现了正极材料为NCA、碳硅负极的动力电池量产，其电池系统能量密度进一步上涨，使得搭载了这种电池的Model 3可以在保证车内空间的同时实现500公里的续航。
而宁德时代虽然对高镍三元锂、碳硅负极同样有研发，但还未走到产品装车这一步。
而上市募集的这42亿，将被投入到研发工作中，来进一步降低宁德时代动力电池的生产成本、提高动力电池系统能量密度、使用寿命等。同样，这笔钱也会投入对储能电池与电池回收技术的研发，两者是宁德时代除了车载动力电池之外的主营业务。
业务逻辑：打造电池生产销售回收闭环
从此次招股说明书披露的三年报告期业务构成来看，宁德时代的业务高度集中于车载动力电池的生产与销售。
目前，宁德时代在产品上面向电动乘用车提供三元锂电芯、电池模组及动力电池包；面向电动客车及电动物流车提供磷酸铁锂的动力电池包（兼有面向电动物流车的三元锂电池包）。
而在2015年-2017年中，宁德时代对其电池产品的销售占主营业务收入的比例分别为 87.98%、95.55%和 87.01%，其业务构成为典型的单核心模式。对动力电池业务的高度聚焦是其能够快速扩大市场的重要原因。
在国内客户上，宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、中车集团、 东风集团和长安集团等车企都是宁德时代的供应方。其中上汽集团为了在动力电池上更有竞争力还和宁德时代合资组建了时代上汽。在国际上，宁德时代则拿到了宝马、大众等大集团的订单。
在动力电池上车情况上，截至 2017 年底工信部公布的 12 批新能源车型目录共 3,200 余款车型，宁德时代提供动力电池的超过了500款，占比约 16%，经常出现目录中宁德时代霸屏的现象。
从披露信息来看，目前宇通是宁德时代最大的客户，而吉利、金龙、东风等车企占其销售比例也不低，前五大客户的订单就占据了宁德时代销售额的50%还多。
而以动力电池为中心，宁德时代的业务也在进行横向、纵向的拓展。
基于电池，宁德时代拥有自己的储能业务，不过尤其储能市场处于发展早期，宁德时代对其的态度是进行试点三年报告期内，宁德时代储能系统销售收入分别为 8904.33 万元、3930.05 万元和 1645.09 万元，占主营业务收入的比例分别为 1.57%、0.27%和 0.09%，销售收入与其占主营业务收入比例均呈连年下降趋势。储能业务目前在宁德时代呈边缘化态势。
宁德时代近来重点布局的新业务方向是锂电池回收。2013年开始，宁德时代以51%股权控股的宁德和盛通过多次收购，取得了广东邦普66.72%股权。该公司核心业务为“废旧二次电池回收技术的开发与转 让;电池、镍、钴、铜、镉及其相关的材料、制品、配件，五金， 销售;废镉、镍、电池收集、销售”。
2015 -2017年，通过广东邦普及其子公司的锂电池回收业务，宁德时代锂电池材料销售收入分别为 5.9亿元、6.1亿元和 24.7亿元，占主营业务收入的比例分别为 10.44%、4.18%和 12.91%。2017年其销售收入数值增长近4倍。2017年以来，以镍、钴为代表的锂电池正极材料持续增长，这对其正极材料销售收入的高速增长有不可忽视的作用。
上个月，多部位联合印发《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，明确车企主导动力电池回收的同时，也鼓励动力电池生产企业参与到动力电池回收中。而宁德时代对动力电池回收已经提前完成了布局，并且业绩发展呈倍增态势。
在上述《暂行办法》中，除了广东邦普对动力电池进行拆解再生利用这一形式，将动力电池用于储能领域的梯次利用也受到了鼓励。
分析认为围绕动力电池，宁德时代现有的业务逻辑，可以构成一个动力电池生产销售和废旧电池回收利用的闭环。
股权架构：管理层绝对控股
由于此前已经通过各种方式多次募资，宁德时代的股权架构比较复杂，股东数量非常多，但公司的控股权仍然牢牢掌握在创始团队兼管理层手中。
在宁德时代的董事会中，曾毓群与黄世霖为公司创始团队，并且曾经在ATL共事。
在股权结构中，宁德时代的直接创始人兼董事长曾毓群通过其100%持股的瑞庭投资间接持有宁德时代29.23%的股份，为宁德时代实际控制人。
而作为第四大股东的李平（上海适达集团董事长）持有5.73%股份，两人合计持有宁德时代IPO之前 34.95%股份。以投资人身份进入董事会的李平和曾毓群签署了《一致行动人协议》，约定在公司日常生产经营及其他重大事宜决策等诸方面直接或间接向股东(大)会、董事会行使提案权、提名权、表决权等权利时保持一致，在双方经过充分协商后如仍有不同意见的，以曾毓群意见为准。
同样是创始团队成员、现任宁德时代副董事长兼副总经理的黄世霖则持有13.34%股份，为第二大股东。由此，与宁德时代创始管理层站在一条线上的股权， 就达到了48.29%，对公司的控股权、日常事务、重大事务决策权被牢牢掌握在两位关键创始人手中。
▲黄世霖
值得注意的是，在宁德时代创办之初，ATL曾通过子公司持有其15%股权。后来ATL控股方、日本TDK集团因策略调整退出动力电池市场，将股份悉数转让给宁波联创，这才有了宁波联创现在在宁德时代中8.5%的股权。
而在上市发行新股后，宁德时代现有股东的股权会被不同比例稀释，但并未影响到现有的股权分布。尽管股权略有稀释，宁德时代两位核心创始人曾毓群和黄世霖，仍将凭借各自所持的股权和宁德时代的千亿估值，跻身百亿富翁之列。
结语：人人都想上的千亿火箭
昨夜，宁德时代招股说明书更新引发关注后，多家上市公司相继要和宁德时代扯上关系，有公司称宁德时代是其子公司的客户，有公司称直接持有宁德时代股权。
这一点非常有趣：围绕一家还没有上市的公司，就已经形成了一批概念股。归根结底，不管关系远近，宁德时代的热点能蹭就蹭，毕竟，这是一枚以宇宙速度前行的实业火箭——去年，在胡润研究院发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》中，宁德时代以超千亿的估值杀入前五。在它之前，是清一色的互联网企业：滴滴、蚂蚁金服、新美大、小米。
而以快著称的互联网企业中，谷歌前董事长埃里克施密特有一句话：“如果有人邀请你上一艘火箭，不要问上去之后坐哪儿，你只要上去就可以。“现在，这句曾经形容谷歌的话可以送给宁德时代了。
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